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系统风险损失的认定

文:吴律师   
 
 
  江苏省高级人民法院经审理认为:
  1.关于苏万福购买纵横国际股票至虚假陈述揭露日期间是否存在证券市场系统风险。
  系统风险存在与否,可以透过证券市场的综合指数、流通股总市值、股票所在行业板块指数及市值等数据的变动情况加以判断。根据二审查明的事实,自苏万福于2001年7月5日、7月6日购买纵横国际股票至虚假陈述揭露日2002年5月30日,上证综合指数、沪市全部A股流通股总市值、纵横国际所在的机械类行业A股流通股总市值这三类数据均出现了较大幅度的下跌:2002年5月30日的上证综合指数收盘点位(1523.52点)较2001年7月5日(2181.66点)、2001年7月6日(2170.52点)分别下跌了30. 17 % 、 29. 81 % ; 2002年5月30日在上海证券交易所上市的全部A股流通股息市值(691238845661元,以2001年7月5日在上海证券交易所上市的全部A股流通股为统计标准,剔除其后发行的新股)较2001年7月5日(955893104848元)下跌了27.69% ; 2002年5月30日纵横国际所处的“普通机械制造业”行业A股流通股总市值(6057304985.6元)较2001年7月5日(8214770323.2元)、2001年7月6日(8165705288元)分别下跌了26.26%与25.82%。由此可见,在2001年7月5日至2002年5月30日期间,证券市场上个股价格出现了整体性下跌,证券市场的系统风险客观存在。受其影响,即便不存在纵横公司的虚假陈述行为,纵横国际股票的市场价格在上述期间亦难免会有一定幅度的下跌。依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条关于“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的,人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系”的规定,在确定纵横公司的赔偿责任时应当扣除证券市场系统风险所致的损失
   2.关于证券市场系统风险所致的损失数额如何确定。
对此,当前立法与司法解释皆无规定。在此法律背景下,本院认为,系统风险既是以证券市场的综合指数、流通股总市值等因素综合体现出来的,则在确定系统风险所致的损失时,亦不能采用单一标准,而应在综合分析能够具体体现系统风险的“上证综合指数”、“沪市全部A股流通股总市值”、“纵横国际所在的机械类行业板块指数”、“机械类行业A股流通股总市值”这四类数据变动情况的基础上加以把握。在上述四类数据中,纵横国际股票所处的机械类行业板块指数及板块市值变动情况与纵横国际股价最具关联性,最能体现出系统风险对纵横国际股价的实际影响力,故应将其作为计算系统风险损失的优先考虑因素。因上海证券交易所无“机械类行业板块”指数数据,本院将在综合分析其他三类数据变动情况的基础上做出认定。如前所述,自苏万福于2001年7月5日、7月6日购买纵横国际股票至虚假陈述揭露日2002年5月30日,上证综合指数分别下跌了30. 17%与29.81%,沪市A股流通股总市值下跌了27.69%,“纵横国际”所在的“普通机械制造业”行业A股流通股总市值分别下跌了26.26%与25.82%。鉴于2001年7月6日苏万福购买的股票为210535股,占其全部股票数的77.25%,故以2001年7月6日为参照所反映的相关数据的变动情况应作为主要参考因素。综合考虑上述各因素,本院最终确定证券市场系统风险造成纵横国际股价下跌的幅度为26%。苏万福买人纵横国际股票的平均价格为每股14. 47元,则因系统风险导致的纵横国际股价的损失为每股3.76元(14. 47元×26%)。至投资差额损失计算的基准日即2002年9月25日,苏万福尚未卖出的股票数为270200股,故本案应予扣除的系统风险所致损失数额为1015952元(3.76元/股× 270200股)。在不考虑证券市场系统风险的情况下,苏万福的投资差额损失为2250766元[(14.47-6.14)元/股×270200股]。则扣除系统风险所致损失1015952元后,苏万福因纵横公司虚假陈述所致的投资差额损失为1234814元(2250766元-1015952元)。该投资差额损失部分的佣金为4321. 85元(1234814元× 3.5%),印花税为4939. 26元(1234814元×4%)。以上三项合计,纵横公司因虚假陈述而应向苏万福赔偿的损失本金为1244075. 2元。因纵横公司已经更名为科技公司,故纵横公司的赔偿责任由科技公司承担。综上,科技公司关于原审判决未在损失计算中考虑系统风险的上诉理由成立,予以支持。原审判决认定事实清楚,但未在损失计算中考虑系统风险,属于适用法律有误,应予纠正。江苏省高级人民法院依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百五十三条第一款第(二)项、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第(四)项之规定,判决:
  
一、撤销江苏省南京市中级人民法院(2006)宁民二初字第250号民事判决;

   
二、科技公司自本判决生效之日起十日内向苏万福赔偿1244075 2元及其利息(该利息从200176日起按中国人民银行同期活期存款利率计算至2002925日止)。

    
三、驳回苏万福的其他诉讼请求。

     
一、二审案件受理费均为21496元,其他诉讼费均为300元,合计均为21796元,由苏万福负担9839元,由科技公司负担11957元。


【评析】
    
依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《若干规定》)第十九条关于损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的,人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的规定,在确定上市公司赔偿责任时应当扣除证券市场系统风险所致的损失。但该司法解释未进一步就证券市场系统风险的具体认定标准及确定系统风险所致损失额的计算方法做出规定,致实践中争议极大。在立法、司法解释缺位的司法背景下,本案就证券市场系统风险及其所致损失数额的认定问题给出了一个具体方案,应当说具有重要的探索和启发意义。

(一)关于系统风险存在与否的判断标准

   
我们认为,判断系统风险是否存在,可从总体上加以把握。

     1
.综合指数应作为判断依据,但非唯一依据。尽管综合指数并不能精确反映系统风险的程度,但在整个大盘持续走低、巨幅下跌的背景下,个股不受影响的情况是极为罕见的。那种认为综合指数与系统风险不具关联性的观点过于主观。尤其在中国国情下,已有的市场实践表明大盘指数确实能在相当程度上反映系统风险。再者,以大盘指数作为判断依据,便于法官掌握,便于统一司法尺度。但大盘指数毕竟具有单一性的缺陷,指数编制的科学性也有待提高,在当前及今后相当一个时期尚未实现股票全流通的背景下,完全依照指数判断系统风险失之于片面。
2.应当引人其他相关因素增强判断系统风险的科学性。系统风险存在与否,可以透过证券市场的综合指数、证券市场流通股总市值、股票所在行业板块指数及股票所在行业板块流通股总市值这四类数据的变动情况加以判断。如果上述四项指标在案件所涉期间均出现了较大幅度的下跌,则可以认为证券市场上个股价格出现了整体性下跌,受其影响,即便不存在上市公司的虚假陈述行为,其股票的市场价格在上述期间亦难免会有一定幅度的下跌。故应认定这种情况下证券市场系统风险客观存在。具体而言:
(1)同类板块指数应当作为判断系统风险的重要事由之一。因为与综合指数相比,同类板块指数与个股的关联性更加密切,判断系统风险的准确性更高,自不应将其排除在外。
(2)同类板块指数与综合指数应一并纳入考虑范围,相互佐证系统风险是否存在。二者应属并列关系,而非选择关系。
(3)在指数之外,将流通股总市值的变化情况作为参考指标,具有补强判断标准客观性的重要价值。将证券交易市场全部A股流通股总市值及股票所在行业板块A股流通股总市值引人判断系统风险的指标体系,可在相当程度上弥补当前指数计算基础中含有非流通股因素的弊端,增强判断的客观性与科学性。事实亦表明,指数与市值这两类数据的变化情况并不一致,这也从一个侧面印证了引人流通股总市值的变动情况作为判断因素之一并非可有可无。
(4)在计算流通股总市值的变化情况时,应确保计算基础的一致性。不能简单地以购买日和卖出日(或基准日).对应的市场流通股总市值和板块流通股总市值作为计算依据,应当特别留意在计算卖出日(或基准日)对应的证券市场流通股总市值与个股所在行业流通股总市值数据时,须以购买日当天在证券交易所上市的全部流通股和股票所在板块全部流通股为统计标准,剔除其后发行的新股。
(5)上述四个指标均系客观标准,便于司法实践中掌握。具体适用时,四个指标不一定都存在。比如,对于某些板块如机械类板块,目前尚无相应的指数数据,故这种情形下只能依照其余三项指标综合加以判断。
(二)关于系统风险所致损失数额的认定

    关于系统风险的认定只是解决问题的第一步,接下来要思考的问题便是:在认定存在系统风险的逻辑前提下,如何确定证券市场系统风险所致的损失数额。在当前立法与司法解释皆无规定的法律背景下,我们认为可从以下几方面人手加以把握:
    1.综合考虑各因素,防止片面性。如前所述,系统风险既是以证券市场的综合指数、流通股总市值等因素综合体现出来的,则在确定系统风险所致的损失时,亦不能采用单一标准,而应在综合分析能够具体体现系统风险的“上证(深证)综合指数”、“沪市(深市)全部A股流通股总市值”、“个股所在的行业板块指数”、“行业板块A股流通股总市值”这四类数据变动情况的基础上综合加以把握。
2.在确定损失额时各判断因素所居的地位并不等同。尽管上述四类数据均在确定系统风险损失时发挥作用,但其地位有所差别。客观而论,在上述四类数据中,个股所处的行业板块指数及板块市值变动情况与个股股价更具关联性,更能体现出系统风险对个股股价的实际影响力,故应将其作为计算系统风险损失的优先考虑因素。
3.如果投资者购买股票的时间不在同一天,则应分别计算出不同批次股票购买时间所对应的上述四因素的变动情况。在此基础上,应以股票购入量较大的时间点所对应的四因素的变动情况作为重点衡量指标,相应富裕其在影响最终结果的计算因素中以更大的权重。
 
(一审合议庭成员:钱俊 曹艳 周伦军    二审合议庭成员: 高玉成 刘振 马杰)
  编写人:江苏省高级人民法院 刘振 宋仁海
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