追寻证券诉讼网 > 证券欺诈
虚假陈述因果关系分析

文:吴律师   

 

 

虚假陈述因果关系分析

    最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《规定》)司 法解释的颁布,使我国的证券民事赔偿责任和实现机制第一次真正得到明确并落实。这对于我国证券法律体系的完善、证券市场投资人合法权益的保护都具有里程碑的意义。
 
一、虚假陈述证券民事赔偿中的两重因果关系
 
    在虚假陈述证券民事赔偿中,信息披露义务人不能仅仅因为有虚假陈述的存在而承担责任,投资人只有在出于对虚假陈述的信赖作出投资行为时而遭受损失的情况下,才可成为虚假陈述的受害人,才能够主张损害赔偿请求权。即要求虚假陈述与受害人的损失之间存在因果关系,这一联系体现为损失的产生是因信赖虚假陈述而作出投资行为的结果。因此,投资交易时间上的先后顺序,对虚假陈述的因果关系还可以进一步区分为两重:一是投资者的投资决策是否因为信赖虚假陈述而作出, 我们把这称为交易的因果关系(Transaction Causation);二是投资者的投资损失是否因为虚假陈述而导致,我们把这称为损失的因果关系(Loss Causation)。
前者主要侧重于虚假陈述与投资决策之间的因果关系,但不考虑虚假陈述是否为损失的原因;后者侧重于虚假陈述与损失之间的因果关系,但不考虑投资者是否因为信赖该虚假陈述而作出投资决定。
 
二、交易的因果关系及其举证责任
 
    如前所述,交易的因果关系所要确定的是,虚假陈述与投资者的投资决策之间是否存在因果关系。即投资者是否因为信赖虚假陈述而决定买卖证券,如果原告的投资决策根本就不是依赖虚假的信息而作出的,或者其明知该陈述为虚假仍进行了投资交易,则该交易中不存在信赖(Reliance),因而也不存在交易的因果关系。可见,要证明是否存在交易的因果关系,最重要的便是要证明信赖关系的存在。那么又该如何认定信赖关系的存在呢?这一关系是必须由作为原告的投资者证明,还是可以根据法律的规定预先推定?《规定》借鉴了美国证券市场的经验,采纳了市场欺诈理论和信赖推定原则加以解决。
 
(一)交易因果关系的认定——市场欺诈(Fraud on the market)理 论的运用以市场欺诈理论解释信赖关系的基本逻辑是,在一个有效的证券市场中,投资者是因信赖市场定价的公正性和整体性才进行交易的,而市场的价格将客观地 反映虚假陈述的信息,因此投资者以正常方式作出的投资决策是基于对市场定价的信赖,即是基于对虚假陈述的信赖。至于为什么证券市场中价格与信息之间存在此种内在联动关系,则必须借助有效资本市场假说(The efficient capital market hypothesis)加以解释,而该假说也构成市场欺诈理论的经济学基础。
(证券律师、证券诉讼、证券赔偿、股东诉讼吴立骏律师)
 
(二)举证责任的倒置——信赖推定原则的确立
 
对于应由何人来举证证明投资决策与虚假陈述间存在信赖关系的问题,美国的相关立法(注:美国有关证券民事赔偿责任的成文法主要集中在《1933年证券法》第11、12条以及美国证券交易委员会实施规则第10(b)—5条。)与司法实践在解决方法上存在着差异和反复。例如,根据SEA第10(b)条的授权,美国证券交易委员会有权为了公共利益和投资者利益,制定必要的和适当的规则(rule)。在第10(b)-5条 中,明确规定原告就其赔偿主张必须同时证明交易的因果关系和损失的因果关系。但在司法实践中,美国联邦最高法院对不同情况加以区别对待:一是在重大遗漏的 情况下,原告只需证明被告未向投资者披露的事实将会影响一个一般谨慎的投资者的投资决策,即只需证明被遗漏事实是重大的(material),而无须证明信赖关系的存在,因为法院认为公布重要事实是被告的义务,隐瞒事实本身即构成因果关系;二是在虚假记载和误导性陈述的情况下,美国联邦最高法院在1972年的Affiliated Ute Citizens v.United States一案中,要求原告必须证明他是出于对被告陈述的信赖而受到损失的。但在1988年的Basic Inc.v.Levinson一案中,最高法院接受了市场欺诈理论,同时确立了信赖推定原则。(注:See Louis Loss&Joel Seligman,Fundamentals of securities rugulation,little brown&Co.,1988,p1051)
 
信 赖推定原则实质上是交易因果关系举证责任的倒置,即预先假定以正常方式交易的投资者因信赖市场定价而信赖被告披露的公开文件,除非信息披露义务人能证明虚 假陈述并没有影响市场价格,或其他可以获取的信息削弱了该陈述在市场中的影响力,或投资者事实上并没有信赖市场价格,而是出于其它原因买卖证券,否则交易 的因果关系即由此成立。因而该种信赖推定属于“尚可辩驳的信赖推定”(Rebuttable Presumptionof Reliance)。
 
三、损失的因果关系及其举证责任
 
    损失的因果关系所要证明的是虚假陈述是否是导致投资者受损失的原因。相对于需要证明内心信赖状态才得以成立的交易因果关系而言,通过证明外部价格变化而成立的损失因果关系,其证明过程较为方便、简单,即在交易因果关系确立之后,投资者只要通过说明买卖价格与参照价格之间存在差异来证明损失的确发生即可。但是,价格的变化并非总是单一原因的结果,除受虚假陈述的影响,还可能为其他原因所左右。例如,投资者听信公司经营能力提高的利多虚假信息而购入了股票,在其持有期间,受行业整体经营状况不佳影响,公司股价已经开始波动,真实信息披露后,股价进一步下跌。此时,损失的产生存在多种原因,那么损失与虚假陈述之间是否存在因果关系,公司是否必然因其虚假陈述而承担赔偿责任就值得考虑了。
 
(一)损失因果关系的推定原则
 
    导致损失的原因可以是直接原因也可能是间接原因,当虚假陈述构成直接原因时,被告为此负赔偿责任当无异议,问题是,投资者购买了股票之后,因其他原因,如金融危机、政策变化、行业风险引起的股价变动,其他原因是导致损失的直接原因,而虚假陈述仅是间接原因,能否认定虚假陈述与损失之间存在因果关系?从而认定被告应承担相应的责任?间接原因虽只对结果的发生具有某种可能性,但仍不失为结果发生的原因。虚假陈述者不负赔偿责任,而全部由投资者承担,是显失公平的,也有悖于证券法保护投资者的宗旨。毕竟,投资者是因为信赖虚假陈述才购买该证券,如果没有虚假陈述,投资者很可能就不会购买,也就不会受到损失。
 
(二)推定原则的抗辩——非实质性作用标准
 
    在虚假陈述与其他风险共同导致投资损失,推定因果关系成立的同时,如果让被告承担其他风险引发的全部损失,也是不公平的,因为这等于把所有的风险都转移到被告的头上,最终将导致投资者滥用诉权牟利,而信息披露义务人则讼累缠身。因此,损失因果关系的推定原则与交易因果关系的推定原则一样,也是“尚可辩驳的”,它赋予信息披露义务人否定损失因果关系存在的抗辩权。即信息披露义务人能证明虚假陈述在原告遭受损失的过程中仅有非实质性的作用,则该损失的因果关系不成立。
 
四、结论
 
    对于虚假陈述证券民事赔偿的因果关系问题,《规定》借鉴了国外成熟的立法和司法实践的经验,在交易因果关系的确认上,吸收市场欺诈理论而采纳信赖推定原则,(注: 需要指出的是,作为市场欺诈理论基础的有效市场假说,在国外成熟的证券市场是大量的实证研究证明成立的。我国证券市场的效率如何,是否是有效的,这一命题属于经济学家的证明范围,且目前学界尚存争议。
 
    在审判实践中,法官应在确立分解判断因果关系的思路的同时,尤其关注如下因果关系的具体判断点,主持双方当事人围绕它们各自展开证明。其中对于推定因果关系成立的以下基础事实,投资人(原告)负有证明责任:(1)被告作出了公开的虚假陈述。目前这一问题是通过证监会的相关行政处罚解决的。尽管将行政处罚作为法院立案审理该类案件的前置程序,这在实现审理的效率价值上饱受非议,但却大大减轻了投资者的举证责任,符合我国现阶段证券市场成熟程度和司法审判发展状况;(2)原告所投资的是与虚假陈述直接关联的证券;(3)投资者买卖证券的时间跨度与虚假陈述公布、揭露的期间相适应;此处应注意区分诱多、诱空虚假陈述的不同情况,《规定》第18条第(二)(三)项仅涉及诱多时的情形,法官有必要对该条作扩大解释,以适用于诱空情形;(4)虚假陈述披露前后市场价格发生了变化;(5)该变化体现为买卖价格与参考价格间的差异,即损失存在。而信息披露义务人(被告)除针对原告举证事实加以反驳外,欲抗辩该因果关系的成立,应证明:(1)原告明知该虚假陈述存在;(2)原告属恶意投资、操纵证券价格等违法行为;(3)损失由其他原因所导致,如政策面变化等证券市场系统风险;(4)虚假陈述对原告损失未产生实质性的影响。 
 

[首页] [Close]

上海市东方剑桥律师事务所  上海市闵行区古北路1799号8楼801室 邮编:201103 电话:13391339370 Fax:021-62837515
联系人:吴立骏 律师 电子邮箱:13391339370@163.com
备案序号:沪ICP备06019094号